并购方式拿地融资业务交易模式设计及分析

方案。

交易结构可简述如下：D公司拟通过认购LP份额的方式成立有限合伙企业1及有限合伙企业2。A公司成立收购主体SPV并由有限合伙2出资9000万元收购SPV中90%股权。有限合伙1向A公司发放19.1亿元委托贷款，专项用于收购B&C公司。待B&C公司收购完毕、土地整理完毕、B&C公司取得土地证后，将合伙企业对A公司的债权置换为对项目公司的债权。

（三）具体交易安排

除交易结构，仍需约定一些较具体的交易事项。

（1）委托贷款发放条件：

①A公司与B&C公司就股权收购协议签署完毕；

②A公司与SPV均已设立监管账户，专项用于支付并购款；

③A公司就每笔应付并购款中自有资金部分已出资到位并进入监管账户，A公司与合伙企业1的资金配比不低于约定比例如1：2.5。

（2）担保条件：

①A公司持有的SPV10%股权质押至D公司，项目到期时A公司应平价回购D公司收购的90%股份。

②A公司母公司及实际控制人就委托贷款本息及股权回购事项提供连带担保。

（3）债权置换安排

B&C公司办妥地块土地证后将合伙企业1对A公司的委贷债权置换为合伙企业1对B&C公司的委贷债权。此时担保措施及其他交易安排为：

①A公司母公司及实际控制人就委托贷款本息及股权回购事项提供连带担保。

②B&C公司以项下土地提供土地抵押担保，抵押率不高于40%。

③未经合伙企业A同意，B&C公司不得将土地抵押给第三方；

④若B&C公司按约定分期偿还或选择提前偿还债务时，在确保抵押率始终不高于40%的条件下合伙企业A可将部分地块解押。

（4）其他交易条件：

对项目公司收购事项，因C公司涉及国有背景，需要一定的审批流程，应对收购时点进行约束，若工商登记、国有土地证等事项因涉及国有背景审批流程拖延导致未能如期办妥，则须约定相应债务提前到期安排。

三、业务要点分析

以上基于案例情况，设计了交易结构框架并对一些具体事项进行了交易安排。以下从中提炼该类业务在操作上应着重分析的一般性要点。

（一）应充分了解并购标的企业的历史背景并评估并购可操作性

在一级土地市场，因挂牌土地均为政府推出的净地，房地产企业仅须了解地块基本情况。而通过二级市场拿地，主要通过并购一些危机企业获取优质土地资源。作为并购方的大型房企应首先充分了解并购标的企业的历史背景，掌握其无力继续开发的真实原因，厘清其中或有的复杂股权结构及债务情况，谨慎判断在后续并购过程中可能出现的审批障碍及法律风险。

（二）根据并购标的企业情况定制交易结构，充分关注并购流程风险

在充分了解并购标的企业情况后，应基于其情况定制交易结构。这里的定制主要体现为针对并购流程风险的交易安排。以本文所述案例为例，并购标的企业本身即为合资公司，股权结构及其中一方涉及的国有背景加大了并购流程风险。因此在交易安排上，应从多个方面控制并购流程出现风险事项对并购方及出资方的影响。主要安排有：将工商登记、办理土地证等关键节点与债务到期相关联，设置提前到期条款；对土地证办理前后设置不同的保障条件，设计债务置换安排等。

（三）对于项目商业风险，应严格执行一般拿地融资项目的风控标准

以上要点主要涉及并购流程风险，也是该类拿地融资项目的区别于一般拿地融资项目的风险。但作为拿地融资项目，对金融机构而言，仍应充分判断项目商业风险，即应对该地块的商业价值进行合理评估，对资金配比进行合理约定。对于项目的资金监管及抵押率控制等一般风控标准应严格执行，对一系列封闭式控盘交易条件应尽量实施。另一方面，并购流程的风险也是影响项目商业风险的重要因素，二者要结合分析。

（四）基于项目及参与方情况，业务可灵活采取股加债模式

本文案例交易结构中设立两个有限合伙分别体现股性交易与债性交易，此交易结构为较为通行的“股+债”融资交易结构。在本案例中采取该结构主要为体现债性交易，避免将为实现控股的股权交易在监管时认定为真股，从而大大增加经济资本占用。若股性出资比例超出债性出资比例，且债性收益水平仅覆盖资金成本，则该结构又可用于真股融资交易（债性部分仅为以利息形式覆盖前期资金成本）。基于此，本文提供的交易模式可作为股加债模式基础性的一般交易结构，对于其中股、债的定性及各自的比例则可根据项目及参与方情况灵活设定。

整体而言，并购方式拿地为一些房地产企业尤其是大型房企开拓了新的拿地渠道，有助于房地产市场的整体资源配置。对金融机构而言，在房地产市场结构性调整的趋势下，并购方式拿地融资业务机会料将持续增多。本文对该类业务的交易框架及具体交易安排进行了梳理，并对业务操作中的一般性要点进行了分析，应对该类业务的开展具有一定的借鉴意义。

参考文献

[1]尹钧惠，李琪.房地产企业并购中融资风险及对策探讨[J].财会通讯，2014（1）

[2]徐召红，张强.我国房地产企业并购动因及风险分析[J].金融经济.2012（6）

作者简介：孙方（1989-），男，毕业于中央财经大学金融学院金融学专业，获经济学硕士学位。现就职于中国东方资产管理公司风险管理部。

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