摘 要：国内外学者就跨国并购对企业绩效的影响因素的研究，虽已取得丰硕的研究成果，但研究结论尚未达成共识。文章通过梳理相关文献，归纳总结出影响企业跨国并购绩效的三个维度，即并购企业异质性、投资区位的选择以及并购交易特征。针对目前研究存在的不足，对跨国并购绩效影响因素的进一步研究进行了展望，以期为相关研究提供有益借鉴。
关键词：跨国并购;影响因素;并购绩效
随着我国综合国力的提升以及企业实力的增强，跨国并购逐渐成为企业提升综合实力的重要途径。但由于跨国并购活动的复杂性，企业是否能从跨国并购活动中获得收益受到众多因素的影响。在跨国并购活动中，企业最为关注的是哪些因素影响了其跨国并购的绩效以及这些因素影响其跨国并购绩效的作用机理，从而优化其跨国并购行为。对跨国并购绩效影响因素的早期研究大多是国外学者基于发达国家企业的跨国并购实践进行的，近年来随着我国企业跨国并购活动的日趋活跃，国内学者也开始基于我国企业跨国并购的经验数据对跨国并购绩效的影响因素进行实证检验，积累了丰硕的研究成果，但是研究结论尚未统一。文章通过梳理相关文献，归纳总结出影响企业跨国并购绩效的三个维度，即并购企业异质性、投资区位的选择以及并购交易特征，以期为指导企业正确制定跨国并购策略，优化跨国并购投资行为提供有益借鉴。
一、并购企业异质性对跨国并购绩效的影响
（一）政治关联
作为新兴市场国家，国家出于发展的需要，政府有动机介入企业的跨国并购活动，因此政治关联在我国企业跨国并购活动中发挥着不可忽视的作用。大量学者研究了转型经济时期政治关联对企业跨国并购绩效的影响，但现有研究并未取得一致结论。一方面，部分学者基于资源依赖理论检验了政治关联对并购绩效的积极影响。资源依赖理论认为，企业可以通过与其所处的环境建立联系，从而获得其所需的而且自身不具备的资源。与国内并购相比，跨国并购所需资金更多，企业通过与政府建立政治关联，从而获得政府的支持。另一方面，也有学者基于寻租理论以及信号传递理论研究了政治关联对并购绩效的影响。具有政治关联的企业更倾向于进行非效率投资，从而造成其生产效率相对较差。杜晓君等（2014）认为在跨国并购中，我国企业面临着外来者劣势[1]。基于信号传递理论，东道国会认为具有政治关联的企业是受政府主导的，企业的并购活动是出于一定的政治目的，是为政府服务的。由于东道国与中国企业之间存在著信息不对称，这种固有印象会使东道国加深对具有政治关联的企业歧视，对企业的跨国并购活动设置障碍，增加了整合的难度，从而降低企业的并购绩效。齐朝顺和杜晓君（2018）研究发现企业拥有的政治关联使具有政治关联的企业面临着显著的关系成本和歧视成本，从而降低跨国并购绩效[2]。鉴于政治关联对跨国并购绩效的影响方向尚未明确，一些学者也试着探讨其作用机理。赵奇伟和吴双（2019）站在投资者的立场上，从企业不透明度的角度解释了政治关联对企业跨国并购绩效的影响[3]。
（二）所有权性质
与欧美等发达国家相比，我国企业从事跨国并购活动比较晚，国有企业相较于民营企业而言更早的从事了跨国并购活动。但近年来，随着我国民营企业实力的增强，民营企业的跨国并购活动交易数量和交易金额上都呈现出快速增长的趋势。据普华永道2018年的调查报告显示，国有企业的跨国并购活动自2015年开始呈下降趋势，与此同时民营企业的跨国并购活动连续3年超过国有企业。那么，国有企业在跨国并购活动中是否能通过其所有权优势来提高企业的跨国并购表现呢？学者们对此进行了研究。一方面，资源基础理论认为，国有企业比民营企业具有天生的资源优势。Wang等（2012）研究表对于新兴市场国家而言，政府参与在企业的国际化进程中充当着重要的角色，国家所有权性质可以通过帮助企业克服信息、交易成本以及资源的限制来影响企业的对外投资决策[4]。邵新建等（2012）通过检验市场对企业跨国并购活动的反应发现，投资者对国有企业的并购活动有更大的协同效应预期，国有企业股东在短期内可以获得更高的收益率[5]。另一方面，国有企业的跨国并购活动往往被认为出于国家政治目的，在跨国并购这一特定的情境下，更容易受到东道国的阻碍，从而对其并购绩效产生负面影响。大部分学者基于这一视角对所有权性质对跨国并购的绩效进行了实证检验。阎大颖（2009）研究发现所有权性质对跨国并购绩效并的影响呈现出非线性相关关系，企业跨国并购绩效受到国有控制权程度与东道国制度因素的相互作用[6]。林季红和刘莹（2013）从并购整合的角度出发，发现国有企业长期并购整合的效果并没有明显的高于民营企业[7]。薛安伟（2017）采用倾向得分匹配法检验了跨国并购对绩效的影响发现民营企业跨国并购绩效优于国有企业。通过对已有研究的分析，可以看出我国企业的国有性质在跨国并购活动中并未因为其所有权的优势而帮助企业更好的从事跨国并购活动，所有权优势在国内并购中的优势在跨国并购活动中并未充分显现。这可能是因为国内投资者和东道国的利益相关者看待企业的所有权性质的角度是不同的。正如我国国有企业走出去的先行者中远集团在收购美国波士顿港口时，美国媒体把中远集团看作是中国的军队，中远集团的收购是在执行政治任务等等一系列不客观地评价把中远集团推向美国舆论的风口。而企业跨国并购活动的协同效应是通过与被并购方各个方面的有效整合才能实现的，因此，如何改善东道国对我国国有企业的不客观的看法是我国国有企业在东道国更好地开展经营活动，提高并购绩效的一个重要方面。
（三）管理层特质
在跨国并购活动中，一些学者开始关注作为决策主体的管理层的一些特质对并购绩效的影响。相关研究主要基于管理层过度自信和管理层能力这两个视角展开。一方面，行为财务学认为管理者的决策表现出有限理性的特征，使其决策偏离最优选择，从而造成价值毁损。Roll（1986）通过对并购浪潮中一系列的并购失败案例进行研究，研究表明管理层过度自信是导致并购活动损害公司价值的关键因素。Martynova和Renneboog（2008）通过对有关自19世纪末以来五次并购浪潮的文献进行研究表明，在并购浪潮中，管理层的盲目自信行为会增加从而导致糟糕的并购结果。国内大部分学者基于我国企业跨国并购的经验数据进行研究发现管理者的非理性因素与跨国并购绩效并无显著相关关系。顾露露（2011）通过对管理层并购战略以及交易层面的跟踪，没有发现管理层过度自信的非理性决策[8]。林季红和刘莹（2013）的研究也表明我国企业跨国并购过程中并不存在管理层过度自信对并购绩效的负面影响。也有部分学者研究发现我国企业跨国并购活动存在着管理层自大因素，进而降低企业的跨国并购绩效。刘柏和梁超（2017）研究发现存在过度自信管理层的公司，其跨国并购绩效往往比较差[9]。另一方面，学者们从管理层能力视角考察跨国并购绩效，基本取得一致看法即管理层能力正向影响跨国并购绩效。邵新建等（2012）通过运用事件研究法发现管理层能力较强的公司，投资者对其跨国并购活动的评价越高。闵剑和叶贝（2019）采用DEA-Tobit二阶段计算模型计量管理者能力，研究发现管理层能力越强时企业跨国并购绩效越好[10]。
（四）国际经验
国际经验是影响企业对外投资的重要因素，但学者们关于经验对并购绩效影响的研究尚未达成共识。一方面，部分学者基于组织学习理论与认知制度理论的视角，认为以往的经验能够促进企业识别新的并购活动中风险，使企业在面临相似情境时减少决策失误从而提高跨国并购绩效。阎大颖（2009）利用综合国际经验以及跨国并购经验这两个指标来度量国际经验，发现这两个指标与跨国并购绩效呈正相关关系。另一方面，部分学者认为经验并不一定总是带来正面的影响，由于并购交易的复杂性，以往的经验可能不适用新的情况，若盲目依赖经验进行决策可能会降低并购绩效。刘勰和李元旭（2016）研究表明一般国际经验在企业跨国并购活动中并未发挥出积极效应，反而降低了跨国并购的绩效。对跨国并购绩效有负面影响[11]。学者之所以会得出不同的结论在一定程度上受到其对经验的度量指标差异的影响。阎大颖（2009）用企业所有对外投资活动中跨国并购所占比重度量跨国并购经验。田海峰等（2015）、冯梅和郑紫夫（2016）采用虚拟变量度量跨国并购经验，若企业有跨国并购经验则赋值为1，无跨国并购经验则赋值为0。
二、投资区位的选择对跨国并购绩效的影响
（一）制度因素
跨国并购具有对外直接投资以及组织产权跨国重组的双重属性，企业在通过跨国并购活动拓展海外市场时，东道国制度必然是不可忽略的重要因素。学者们主要基于正式制度和非正式制度的视角对此进行了研究。
1. 正式制度
就正式制度而言，东道国制度环境的质量以及并购方与东道国的正式制度距离会对并购绩效产生重要的影响。大部分学者研究表明东道国良好的制度环境会提升企业的跨国并购绩效。闫大颖（2009）、倪中新等（2014）和田海峰（2015）等研究表明东道国良好的制度环境有利于企业在东道国从事生产经营活动，并且较小的制度距离降低了并购后的整合难度，进而促进企业绩效的提升。由于我国企业从事跨国并购活动的目的大都是为了获取其所需的战略资源，因此制度环境可能会对那些敏感性行业的影响各更加明显。張弛和于鹏翼（2017）研究表明正式制度距离对并购绩效的影响会因并购类型的不同而有所差异，并且正式制度距离越大会显著降低敏感性行业的并购绩效[12]。也有学者对制度距离对跨国并购绩效的作用机制进行了研究。刘璐和杨蕙馨（2018）基研究表明正式制度距离通过并购方的知识吸收能力对跨国并购绩效产生影响[13]。
2. 东道国非正式制度
就非正式制度而言，大量学者研究了文化差异与跨国并购绩效之间的关系，并积累了丰富的研究成果。但是关于文化差异对跨国并购绩效有积极还是消极影响，现有研究并未取得一致的研究结论。Kim和Hwang（1992）、Makino和Neupert（2000）等认为母国与东道国之间的文化差距较大时，跨国并购的整合更加困难，跨国公司更倾向于以合资或新设业务的形式进行国际投资。一方面，我国企业在进行跨国并购活动中存在着外来者劣势（杜晓君等，2014），增加了企业在东道国开展经营以及并购后整合的难度，从而难以实现并购的协同效应。朱勤和刘垚（2013）、倪中新等（2014）以及余鹏翼和王满四（2014）等学者研究发现文化距离对跨国并购绩效有负面影响。另一方面，也有研究支持文化距离对并购绩效的积极影响，认为文化距离通过向并购方提供一套不同的组织惯例和行为规范从而提升并购绩效。Morosini等（1998）采用多维的民族文化距离测量方法，对1987年至1992年间发生的52起跨国并购案例进行分析，研究表明跨国并购过程中面对的文化差异本身也是一种稀缺资源，合理的整合利用这一资源可以随着时间的推移提高跨国并购绩效。Dikova和Sahib（2013）基于组织学习理论的视角研究了文化差异与并购绩效之间的的关系。他们认为收购方将充分受益于文化距离，并且收购方海外并购经验因为其学习效应使得文化距离更显著的提升跨国并购绩效[14]。林季红和刘莹（2013）研究发现我国与被并购方所在国之间如果存在较大的文化差异，企业的并购绩效反而越好。
（二）东道国地理距离、国际竞争力以及汇率差异
与文化距离相似，学者们对东道国地理距离对并购绩效的影响看法不一致。阎大颖（2009）的研究表明地理距离虽然与并购绩效负相关，但是其影响有限。刘勰和李元旭（2016）研究表明市场可能把地理距离视为一种资源优势，从而使得地理距离对并购绩效产生显著的正面影响。已有文献研究表明，东道国的国家竞争力是影响中国企业并购成败的重要因素。倪中新等（2014）研究表明在更富有国家竞争力的东道国中选择并购目标，并购的绩效越好。汇率是对外投资区位选择的重要影响因素，理论上收购方货币相对于被收购方的货币升值有利于降低收购成本，从而提高并购绩效。一些学者还通过实证检验了汇率因素对并购绩效的影响。顾露露等（2011））研究表明人民币升值提升了跨国并购绩效。万哨凯（2017）认为从长远来看，企业的并购绩效取决于企业资产的运营，汇率因素只能在短期提升并购的绩效。
三、并购交易特征对跨国并购绩效的影响
（一）支付方式
支付方式的选择不仅影响并购交易是否能够成功实现，而且对合并后的业绩也有重要影响。一方面，大量学者基于信息不对称理论研究支付方式对并购绩效的影响。在存在信息不对称的市场环境下，支付方式的选择向市场传递了有关企业价值的信息。Martynova和Renneboog（2011）通过对欧洲和英国公司在第五次并购浪潮中的并购活动进行实证分析，研究发现在并购公告发布后一段时间内，并购公司的股票价格普遍下跌，但是涉及股票支付的并购公司股价下跌更为严重。余鹏翼和王满四（2014）研究表明在现金支付方式下，企业的跨国并购绩效更好[15]。另一方面，与上述研究结论不同，杨志海和赵立彬（2012）研究发现现金支付会导致更差的并购绩效。李井林等（2014）研究表明股票支付方式在并购方存在融资约束的情况下被更频繁的采用，并且其市场效应大于现金支付的市场效应。顾露露等（2017）研究表明企业跨国并购活动中的全现金支付行为与其并购绩效显著负相关[16]。
（二）股权收购比例
企业在进行跨国并购时，购买股权的比例也是影响跨国并购绩效的重要因素。对被并购方的股权收购比例意味着相应的风险、报酬以及控制水平。部分学者研究了影响企业跨国并购中股权决策的影响因素。吴先明（2017）从并购方的并购动因出发，研究表明以利用企业营销能力和市场寻求为目的的海外并购倾向于选择较高的持股比例，而以寻求技术和战略资源为目的的海外并购倾向于采用较低的持股比例。林季红和张璐（2013）基于被并购方制度环境的视角研究发现文化距离越大、市场开放程度越高，我国企业越倾向于采用较高的持股比例。通过对相关文献进行梳理可以发现，已有研究对于股权收购比例对跨国并购绩效的影响的研究并不多。理论上，对被并购方的持股比例直接影响到并购方对被并购方的经营战略以及并购后的整合等经营决策权，从而影响并购方的经营绩效，因此对该方面的研究有待丰富。
四、总结及展望
由于跨国并购活动具有对外直接投资和组织产权跨境重组的双重特征，跨国并购与国内并购相比更具复杂性。本文针对现有研究存在的不足之处，对跨国并购绩效影响因素的进一步研究进行了展望。
首先，以往研究大多是基于某一单独视角关注企业层面或者是外部因素对跨国并购绩效的影响，是一种从因变量到自变量之间的简单的统计分析，而忽略了在跨国并购这一特定情境下，不同因素可能并不是单独的对跨国并购绩效产生影响，缺乏对各个因素之间的交互作用对跨国并购绩效影响的实证检验。
其次，现有研究对跨国并购绩效这一指标的度量过于片面。现有研究主要从企业跨国并购活动的市场财富效应和并购后的经营绩效两方面来衡量跨国并购绩效。一方面，对市场财富效应进行衡量时可选择的指标过于单一，直接用并购的市场绩效来直接衡量跨国并购的效率可能存在不合理之处。并且企业进行跨国并购活动的最终目的是寻求长期的价值增值，而不是短期的市场评价。在对影响因素进行衡量时，不同学者选择的衡量指标也存在着差异，这样势必会导致不同学者对同一因素对跨国并购绩效的影响得出不同的结论。另一方面，现有研究忽略了对跨国并购的非财务绩效的衡量。跨国并购活动对企业而言是具有战略意义的，因此对并购绩效的评价不应该仅仅局限在并购是否达到特定的财务收益和直观的资产升值。虽然财务收益能够直观的体现跨国并购活动的效率，但是企业在跨国并购活动中获得的一些诸如市场占有率、品牌价值、顾客满意度等非财务资源对企业而言可能更具战略意义，因此结合对非财务绩效的衡量可能更符合企业从事跨国并购活动的初衷和企业的战略愿景。
最后，现有研究缺乏对不同因素对跨国并购绩效的影响机理的研究。通过对以往研究的梳理可以发现，现有研究大多在于检验各个因素与跨国并购绩效之间是存在正向关还是负相关关系，针对同一因素是提升还是降低了跨国并购绩效，并没有形成一致结论。这种结论的差异可能表明不同因素对跨国并购绩效的影响并不是某种绝对的单向关系，对各个因素影响跨国并购绩效作用机理的研究具有研究内容与研究方法的创新，可能成为未来的研究方向。
参考文献：
[1] 杜晓君，蔡灵莎，史艳华.外来者劣势与国际并购绩效研究[J].管理科学，2014，27（2）：48-59.
[2] 齐朝顺，杜晓君.政治关联对中国企业国际并购绩效影响研究[J].当代财经，2018，（1）：68-77.
[3] 赵奇伟，吴双.企业政治关联、不透明度与跨国并购绩效——基于投资者视角的微观证据[J].国际贸易问题，2019，（3）：26-40.
[4] Wang，C.，Hong，J.，Kafouros，M.，Wright，M.Exploring the role of government involvement in outward FDI from emerging economies.[J].Journal of International Business Studies，2012，43（7）：655-676.
[5] 邵新建，巫和懋，肖立晟，杨骏，薛熠.中国企业跨国并购的战略目标与经营绩效：基于A股市场的评价[J].世界经济，2012，35（5）：81-105.
[6] 阎大颖.国际经验、文化距离与中国企业海外并购的经营绩效[J].经济评论，2009，（1）：83-92.
[7] 林季红，刘莹.中国企业海外并購绩效研究——以并购整合为视角[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2013，（6）：115-124.
[8] 顾露露，Robert Reed.中国企业海外并购失败了吗？[J].经济研究，2011，46（7）：116-129.
[9] 刘柏，梁超.董事会过度自信与企业国际并购绩效[J].经济管理，2017，39（12）：73-88.
[10] 闵剑，叶贝.管理层能力、政治关联与跨国并购绩效[J].财会通讯，2019，（6）：40-43.
[11] 刘勰，李元旭.我国企业跨国并购绩效影响因素的研究[J].国际商务（对外经济贸易大学学报），2016，（3）：65-73.
[12] 张弛，余鹏翼.制度距离对中国企业跨国并购绩效影响的差异性——基于水平与垂直并购的比较[J].国际经贸探索，2017，33（2）：44-58.
[13] 刘璐，杨蕙馨.制度距离对中国上市公司跨国并购绩效的影响——国际经验与知识吸收能力的中介作用[J].科技进步与对策，2018，35（05）：113-119.
[14] Dikova，D.Sahib，P.R.Is cultural distance a bane or a boon for cross-border acquisition performance？ Journal of World Business，2013，48（1）：77-86.
[15] 余鹏翼，王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究2014，（3）：64-70.
[16] 顾露露，雷悦，蔡良.中国企业海外并购绩效的制度环境解释——基于倾向配比评分的全现金支付方式分析[J].国际贸易问题，2017，（12）：36-46.
推荐访问： 并购 绩效 展望 综述 跨国
