光明乳业：“老三”的困惑与烦恼

计划在郑州兴建示范工厂，预计整个华中事业部的低温奶收入规模将上一个台阶。华中地区低温奶业务的高速增长将引领这个地位奶事业部的快速成长。短期看，华南、华北业务很难快速好转：光明奶源主要集中于上海周边的长三角地区，华南、华北市场由于距离其奶源地较远，短期内鲜奶业务很难有突破；华北事业部，同样距离奶源地远，同时距离伊利、蒙牛大本营内蒙较近，历来是光明最弱区域，且近年仍在下滑。

虽然目前在华东以外市场公司尚处于弱势地位，明星产品莫斯利安得出现也有望改变这一光明不利的竞争局面：通过莫斯利安搭建的渠道平台，可以“搭售”公司更多的其他常温产品，同时，也为公司未来逐步拓展鲜奶市场打好前阵。

2012 年莫斯利安收入占比超过液态奶比重的15%，13 年有望达到液态奶收入的25%-30%，莫斯利安单品的高成长无疑带领光明进入一个新阶段。不仅是收入增长和盈利能力上的新阶段，也是全国化布局的新阶段，莫斯利安的成功打开了光明在全国很多地方的渠道布局。这也为公司其他产品的全国化展开了想象空间。

结构升级

从2002 年开始乳制品行业的竞争主要是低价竞争，行业的毛利率及净利率水平自2002 年开始逐步下滑，直到2008 年的低点。由于2008 年爆发了三聚氰胺事件，乳制品需求下滑导致原奶价格下滑最终导致大量奶牛被宰杀，引起后续奶源资源的紧缺及原奶价格的上涨，低价竞争的策略已无法维持行业可持续发展，因此行业整体出现产品结构提升的趋势。

n公司的“五朵金花”——莫斯利安、优倍、优+、畅游、健能，近几年来成长速度非常快，复合增速在50%以上。莫斯利安定位于高端常温酸奶、优倍定位于高端巴氏奶、优+定位于高端常温奶、畅游和健能定位于高端低温酸奶。预计五朵金花的毛利率水平都在45%以上，因此产品结构升级带来了光明综合毛利率的不断提升。

而这些最明显的带来了公司毛利和净利润率的逐渐提升，而体现在财报上面就是净利润50%以上的增长，这样也带来了资本市场的追捧。这种追捧的直接显示就是把光明乳业今年的PE已经达到了50倍。

参考国外乳业公司的净利润率数据，其中有一些想雀巢、达能、卡夫、联合利华等有其他业务，可以看见，单纯以乳业为主营业务的公司他们的净利润率其实并不太高，5%算是一个不错的水平，而国内的蒙牛长期稳定在4-5%的水平，伊利近几年因为股权激励，压缩费用率，大幅提升净利润率，其净利润率的提升也不能持续太久。如果按照PS估值法算的话，伊利、光明、三元都是1.3倍了，照此而言，如果未来已然能保持这样的估值，而公司营收能保持在20%的水平，那么每年20%的投资收益是一个正常水平。当然在今年乳业狂热的氛围下，什么样的事情都可能发生。

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